Valoración por flujos descontados (DCF): guía clara

Qué es un DCF, en una frase

La valoración por flujos descontados, conocida como DCF por sus siglas en inglés (discounted cash flow), es un método que estima cuánto vale un negocio. Suma el valor de hoy de todo el efectivo que se espera que genere en el futuro. El resultado es una estimación, no un precio exacto, y depende de los supuestos que uses.

Valor intrínseco y precio no son lo mismo

El precio de una acción es lo que alguien paga por ella en el mercado en un momento dado. El valor intrínseco es otra cosa. Berkshire Hathaway lo define como el valor descontado del efectivo que se puede sacar de un negocio durante su vida restante.

Damodaran, de la escuela de negocios NYU Stern, plantea una idea parecida: el valor de un activo depende de los flujos de caja que se espera que produzca, no de lo que alguien perciba que vale. Comparar ese valor con el precio es el objetivo del análisis.

Pero el precio puede quedar por encima o por debajo de la estimación, y ninguna de las dos cosas obliga a que el precio se acerque al valor con el tiempo.

La idea de descontar: hoy vale más que mañana

Un dólar que recibes hoy vale más que un dólar que recibirás dentro de tres años. El futuro es incierto, y el dinero que tienes ahora puede usarse desde ya. Descontar significa calcular cuánto vale hoy un flujo que llegará después.

Supón una panadería imaginaria que genera flujos de caja de 100, 110 y 120 bolivianos en los próximos tres años. Para este ejemplo, supón también una tasa de descuento de 10 % anual. El valor de hoy de cada flujo sería:

Esos 272 bolivianos son el valor de hoy de esos tres años. No incluyen lo que la panadería genere después, algo que se trata más abajo como valor terminal.

Si la tasa de descuento sube a 15 %, el mismo negocio ficticio vale unos 249 bolivianos. La tasa cambia el resultado sin que cambie ni un boliviano de flujo. Por eso la tasa es uno de los datos más delicados del modelo.

Los cuatro datos que necesita un DCF

Damodaran identifica cuatro entradas para un modelo de este tipo:

1. Flujos de caja del negocio actual, después de reinvertir lo necesario para mantener su capacidad de generar efectivo.
2. Crecimiento, sobre todo durante el periodo en que la empresa crece más rápido.
3. Tasa de descuento, que refleja el riesgo del negocio y el costo de financiarlo.
4. Valor terminal, es decir, el valor estimado al final del periodo que se proyecta.

Cada una cambia el resultado final. Si una de ellas se estima mal, el número completo queda distorsionado, aunque las otras tres estén bien.

Valorar la empresa completa o solo a los accionistas

Hay dos formas de aplicar el método. La primera valora todo el negocio, con sus activos actuales y sus proyectos de crecimiento. Se usan los flujos antes de pagar deudas, después de reinvertir, y una tasa que combina el costo de la deuda y del capital propio.

La segunda valora solo la parte de los accionistas. Se usan los flujos que quedan después de pagar deudas y de reinvertir, y una tasa que refleja solo el costo del capital propio.

Damodaran señala que ambas rutas deberían dar el mismo valor del patrimonio. Para llegar a él desde la empresa completa, basta con restar todas las deudas y otros derechos que no pertenecen a los accionistas.

De dónde salen los flujos

Para entender el flujo de caja, conviene conocer los estados financieros. La guía para principiantes de la SEC (Investor.gov) menciona cuatro: el balance, el estado de resultados, el estado de flujos de efectivo y el estado de cambios en el patrimonio de los accionistas.

El estado de flujos de efectivo muestra las entradas y salidas de dinero de la empresa en un periodo. Se divide en tres partes: actividades de operación, de inversión y de financiamiento. Así se ve si la empresa genera efectivo, algo que el estado de resultados por sí solo no muestra. La sección de análisis de la administración, que aparece en los informes trimestrales y anuales, explica las tendencias y riesgos que la gerencia considera relevantes.

Para profundizar en esa lectura, revisa cómo leer el flujo de caja y cómo leer el estado de resultados.

Crecer no siempre crea valor

El crecimiento puede venir de nuevas inversiones o de usar mejor los activos que ya existen. Según Damodaran, el crecimiento crea valor solo cuando la empresa obtiene retornos por encima de su costo. Eso depende de cuán fuertes sean sus ventajas competitivas y de cuánto tiempo puedan sostenerse.

En la práctica, esto significa que proyectar mucho crecimiento sin justificar esas ventajas puede inflar el valor. Un buen modelo explica de dónde sale cada punto de crecimiento que asume.

La tasa de descuento y el riesgo

Damodaran explica que, cuando se valora un activo riesgoso, se usa una tasa de descuento más alta, y una más baja cuando el activo es más seguro. Es la forma más común de ajustar el riesgo en un DCF.

La tasa representa el costo de financiar el negocio. Al valorar la empresa completa se habla del costo del capital total. Al valorar solo a los accionistas se habla del costo del capital propio.

Esta guía no da una tasa concreta. Las tasas de mercado cambian con el tiempo, y cada empresa tiene un riesgo distinto. Si usas un DCF, la tasa debe reflejar tu propia evaluación del riesgo y estar fechada.

El valor terminal

Ningún modelo proyecta flujos para siempre. En algún punto hay que detenerse y estimar cuánto vale el negocio en ese momento. Ese número es el valor terminal.

Como los flujos de los años más lejanos son los más inciertos, el valor terminal suele ser una de las partes más discutibles del modelo. Si es grande en relación con el resto, el resultado final depende mucho de ese único supuesto. Conviene preguntarse qué pasa si el número cambia.

Por qué dos analistas llegan a cifras distintas

Berkshire Hathaway reconoce que el valor intrínseco es una estimación que cambia si cambian las tasas de interés o las proyecciones de flujos. Incluso dos personas que miran los mismos hechos llegan, casi siempre, a cifras algo distintas. Por eso la empresa no publica su propia estimación, sino los datos que usa para calcularla.

Damodaran va más lejos: como nadie llega a ver el valor intrínseco verdadero, nadie puede saber con certeza si su DCF está cerca del valor real. Por eso conviene usar el método para ordenar tus supuestos, no como una respuesta exacta.

Una buena práctica es trabajar con rangos. Calcula un escenario base y, al menos, uno más optimista y otro más pesimista. Si la decisión solo funciona en el escenario optimista, el margen de error es muy pequeño.

Cómo se pierde dinero con un DCF

El error más costoso no es de cálculo, sino de supuestos. Un crecimiento optimista, una tasa de descuento baja o un valor terminal grande elevan el resultado. Si confías en ese número, puedes pagar de más por la acción. Y aunque el modelo esté bien construido, el precio podría no acercarse nunca a la estimación.

Por eso muchos inversores comparan el precio con la estimación y exigen una diferencia a su favor, un margen de seguridad. La idea es tener espacio por si los supuestos fallan.

Hay un detalle propio para quien vive en Bolivia o Ecuador. Si compras acciones de empresas que cotizan en dólares, mantén los flujos y la tasa en la misma moneda. Mezclar bolivianos con flujos en dólares distorsiona el resultado sin que sea evidente a simple vista.

Para leer cómo se compara el precio con la rentabilidad de una empresa, revisa también la guía de inversión en valor.

Más a fondo

Damodaran define el flujo de caja libre para el accionista (FCFE) como la utilidad neta menos las necesidades de reinversión, ajustada por los movimientos de deuda. Las necesidades de reinversión incluyen las inversiones en activos de largo plazo, restando la depreciación, y el cambio en el capital de trabajo que no es efectivo.

En términos prácticos, si la empresa paga más deuda de la que toma, ese movimiento reduce lo que queda para los accionistas. Si toma más deuda de la que paga, lo aumenta.

Cuando la empresa financia una proporción fija de sus inversiones con deuda, llamemos δ a esa proporción, la fórmula se simplifica:

FCFE = utilidad neta − (1 − δ) × (inversiones de largo plazo − depreciación) − (1 − δ) × cambio en el capital de trabajo

Por ejemplo, con una deuda de 30 % sobre lo que se reinvierte, δ sería 0,30. Damodaran usa este caso como ilustración, no como regla.

Otra corrección que propone Damodaran es sumar las recompras de acciones a los dividendos. Como las recompras pueden concentrarse en unos pocos años, se recomienda promediarlas en un periodo de unos cinco años para obtener una cifra anual más realista.

Por último, recuerda que el valor del modelo es una aproximación. Usa la fórmula para entender qué mueve el resultado, no para obtener un número que parezca exacto.

Antes de tomar una decisión de inversión, conviene consultar a un profesional que conozca tu situación.